“現(xiàn)在越來越多創(chuàng)業(yè)公司不愿意接受對賭了，可能以后對賭會越來越少。實際上對賭純粹是嚇唬人,最后這個實現(xiàn)不了也很麻煩，打官司很麻煩。”藍(lán)石天使創(chuàng)始合伙人桂曙光對理財周報記者表示。
    隨著投資機構(gòu)的競爭越來越激烈，好的創(chuàng)業(yè)公司話語權(quán)越來越大，以往依靠單向?qū)€條款的PE、VC開始有所妥協(xié)，一些投資機構(gòu)不再要求業(yè)績對賭，或者開始嘗試新的雙向?qū)€方式。
    此外，對賭內(nèi)容也更加多樣化，從“賭業(yè)績”擴展到“賭人”，由以往的對業(yè)績、用戶量等指標(biāo)的對賭轉(zhuǎn)向更廣泛的如對創(chuàng)業(yè)者本身的鎖定，以降低投資機構(gòu)投資早期項目的風(fēng)險。
    雙向?qū)€仍在探索
    據(jù)中華股權(quán)投資協(xié)會近期發(fā)布的《中國式“估值調(diào)整機制”現(xiàn)狀、風(fēng)險和最佳實踐》報告顯示，目前國內(nèi)使用對賭協(xié)議十分普遍，其中人民幣基金100%使用對賭協(xié)議。此外，40%的VC/PE基金使用對賭協(xié)議項目占全部投資組合項目的50%。
    由于投資方和創(chuàng)業(yè)公司之間話語權(quán)的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在投資機構(gòu)在對賭協(xié)議的設(shè)計上出現(xiàn)了一些新的氣象，其中之一就是雙向?qū)€。
    金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)峰表示，“據(jù)我了解，在前兩年雙向?qū)€肯定是沒有的，主要是在2011-2013年才出現(xiàn)比較多。但是數(shù)量并不是很多，現(xiàn)在我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向?qū)€。”
    對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)投資中常用的一種價值調(diào)整機制與合同安排。而其中雙向?qū)€協(xié)議則是指被投資公司如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，被投資公司原股東向PE進行補償；相反，如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，PE需要向原股東進行補償。
    其與單向?qū)€的區(qū)別是，單向?qū)€觸發(fā)條件是業(yè)績不達(dá)預(yù)期，而雙向?qū)€觸發(fā)條件包括業(yè)績超預(yù)期或者業(yè)績不達(dá)預(yù)期。
    君盛投資合伙人黃宇向理財記者介紹其之前簽訂雙向?qū)€協(xié)議的過程。“當(dāng)時的雙向?qū)€是我們主動要求做的，對賭協(xié)議是在2012年底簽的，那時候主要是因為投資價格比較低，所以考慮若業(yè)績超出預(yù)期，則可以以獎勵的方式獎勵給管理層團隊，以此起到對管理層的激勵作用。”
    據(jù)黃宇介紹，這是一個成立剛一年多的電子商務(wù)公司，投資時只有他們一家機構(gòu)，當(dāng)時君盛投資對這家公司估值僅1億元，創(chuàng)業(yè)團隊預(yù)計第二年交易額為3億元，實際上第二年交易額達(dá)到了4億元左右，超出了預(yù)期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權(quán)拿出5%作為獎勵，獎勵對象是公司原來的股東以及現(xiàn)有的新團隊。
    據(jù)悉，獎勵的形式有很多種，投資機構(gòu)一般更加青睞于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。“因為對于初創(chuàng)企業(yè)來說，股權(quán)對于創(chuàng)始人更加重要，而對于投資機構(gòu)來說，一般不會采取額外支付現(xiàn)金的方式，將分紅一部分給被投資公司也沒有意義，因為分紅是分到基金賬戶上，基金再去支付部分現(xiàn)金獎勵，這需要走一整套流程，對于投資機構(gòu)來說，很難向LP交代。”黃宇說。
當(dāng)然，并不是所有投資案例都適合做雙向?qū)€。廈門恒一創(chuàng)業(yè)投資的投資經(jīng)理王小勇告訴理財周報記者，“雙向?qū)€對于國資背景的投資機構(gòu)還比較少，只能單向?qū)€，往下調(diào)整估值，并且在條款設(shè)計上會比較嚴(yán)密，會考慮各個指標(biāo)，而相對來說，民營投資機構(gòu)則更加靈活。”
    一般來說，雙向?qū)€比較適合于早期初創(chuàng)企業(yè)與投資機構(gòu)之間，并且投資機構(gòu)對于被投資公司的估值偏保守，且持股比例較大的情況。此外，在行業(yè)方面，由于互聯(lián)網(wǎng)公司未來前景波動比較大，估值彈性較大，也更適用于雙向?qū)€。
    針對雙向?qū)€的原因，藍(lán)石天使合伙人桂曙光分析稱，“第一是創(chuàng)業(yè)者對投融資比較懂，第二，創(chuàng)業(yè)者的談判地位很強勢，有很多投資機構(gòu)追著他。還有一個更重要原因是，機構(gòu)提出要對賭業(yè)績。此外還存在一種情況，投資人為給團隊一個正向激勵而實行雙向?qū)€。”
    目前比較經(jīng)典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)，中國動向和摩根士丹利之間的雙向?qū)€。
    不過對于投資泡沫化現(xiàn)狀，黃宇表示目前不太會選擇雙向?qū)€，“現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)很多的創(chuàng)業(yè)公司對估值總體偏樂觀，在這種情況下我不可能給予獎勵。而且現(xiàn)在參與的投資機構(gòu)比較多，也不太容易做雙向?qū)€，因為各個機構(gòu)審批等流程不太一樣，不太好協(xié)調(diào)。”
    對賭新招:賭人
    2012年以來TMT領(lǐng)域的投資熱潮使得投資項目數(shù)量創(chuàng)新高。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月31日，PE、VC機構(gòu)在TMT領(lǐng)域的投資事件共738起，相比去年同期增長了49.45%。
    正由于目前TMT領(lǐng)域的投資火熱，使得該行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的談判地位驟然升高，而以往處于強勢的投資機構(gòu)在與這些創(chuàng)業(yè)者談對賭條款時，不再具有較大的話語權(quán)，進而導(dǎo)致對賭局面的轉(zhuǎn)變。
    郭衛(wèi)峰對這種新的局勢變化深有體會，“現(xiàn)在市場環(huán)境不一樣了。前幾年可能項目方?jīng)]有那么強勢，當(dāng)時大家對那個概念的接受程度不一樣。而現(xiàn)在項目方選擇權(quán)更多了，好的項目很多基金都會追上去的。在價格差不多的情況下，投資機構(gòu)只能拼商業(yè)條款，是否能做妥協(xié)，以及是否能提供更好的增值服務(wù)。此外，這也是目前投資機構(gòu)增多，市場競爭的結(jié)果。”
    據(jù)了解，現(xiàn)在不愿意簽署對賭協(xié)議的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者并不在少數(shù)。桂曙光坦言，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都比較懂行，有時候跟他們單向?qū)€很多都不答應(yīng)。他們的態(tài)度是要投就投，不投就算了?，F(xiàn)在這種不接受對賭的情況很多。”
    目前，已經(jīng)有一些投資機構(gòu)不再與被投資企業(yè)簽對賭協(xié)議。對此，達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞分析稱，造成項目拒絕對賭的原因主要有兩方面，“在TMT、醫(yī)療等行業(yè)，資金多項目稀缺，競爭激烈，導(dǎo)致不少同行紛紛取消對賭以爭取項目方認(rèn)可。其次，對于一些輕資產(chǎn)早期項目來說，其對賭意義并不大，商業(yè)模式很容易出現(xiàn)調(diào)整甚至轉(zhuǎn)變。”
    實際上，這種不簽訂對賭的情況并不局限于TMT領(lǐng)域投資，主要專注消費品領(lǐng)域的天圖資本也開始主動轉(zhuǎn)變。天圖資本合伙人馮衛(wèi)東對理財周報記者表示，公司自2012年開始便不再簽訂對賭協(xié)議，不再要求業(yè)績承諾，而僅針對關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競爭方面有一定約定。
    馮衛(wèi)東說，“業(yè)績對賭有時候會影響被投資公司的成長，反而容易出現(xiàn)殺雞取卵的負(fù)面效果。因此我們主要是在前期做好充分的盡職調(diào)查，真正地理解公司的成長性，不依賴于對賭協(xié)議。”
    除了不簽對賭協(xié)議之外，在有關(guān)對賭協(xié)議中的具體條款方面，投資機構(gòu)也有了新的嘗試。
    據(jù)郭衛(wèi)峰透露，早期項目對賭約定會比較少，尤其是天使輪基本上不做對賭，但是其中也會有類似對賭性質(zhì)但不歸到對賭的約定，比如對創(chuàng)業(yè)者本身的鎖定。“我們?nèi)ツ杲佑|過一種類型的對賭，主要是對于人的鎖定，這種在其他行業(yè)還是較少見的。具體來說，就是投資人會與創(chuàng)業(yè)者之間進行約定，項目如果失敗了，未來創(chuàng)業(yè)者若有新的項目，可以允許投資者將前期投資轉(zhuǎn)化成新項目的權(quán)益或者是優(yōu)先投資。”
    理財周報記者了解，專注于TMT領(lǐng)域的公司，尤其是早期的初創(chuàng)公司，失敗率是相當(dāng)高的。以手游為例，據(jù)91平臺發(fā)布的官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，手游從上線到擁有一定規(guī)模用戶的成功率極低，僅為３％。由于這類早期的TMT領(lǐng)域的公司未來發(fā)展存在很大不確定性，因此對于業(yè)績的要求是不可行的，這也就意味著投資者承擔(dān)著巨大的風(fēng)險。
    為了降低風(fēng)險，投資人會更重視對人的選擇。郭衛(wèi)峰對此表示，“投資者最關(guān)注的可能還是投人，雖然TMT早期項目失敗的概率很高，但是投資人會約定如果這個項目失敗了，未來如果有新的項目的話，投資人可以將其前期投資轉(zhuǎn)化成新項目的權(quán)益或者是優(yōu)先投資。這屬于寬泛的對賭范疇。”＃上個項目錢燒光了，下個項目優(yōu)先讓我投錢＃
    此外，目前也存在對賭增值服務(wù)的情況。據(jù)悉，一些互聯(lián)網(wǎng)公司同意投資機構(gòu)以較低的價格投資，但是要求投資機構(gòu)幫助完成一定的增值服務(wù)，比如提供渠道資源等，如果未做到，投資人則需要追加投資，恢復(fù)到正常的投資價格。
    上市公司對賭更靈活
   《上市公司重組管理辦法》新規(guī)將于11月23日正式實行，其中關(guān)于補償協(xié)議做了新的規(guī)定，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻和相應(yīng)的盈利預(yù)測補償強制性規(guī)定，鼓勵交易雙方更為靈活的補償協(xié)議等。
    證監(jiān)會在答記者問中對該項內(nèi)容解釋稱，“不規(guī)定強制補償并不等于沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議。”這也就意味著未來上市公司在收購時簽訂對賭協(xié)議將更為靈活。
    對于目前資本市場熱衷于TMT領(lǐng)域公司的并購，金杜律師事務(wù)所直接投資部合伙人王德全表示，“由于這些被收購公司的資產(chǎn)多數(shù)為輕資產(chǎn)，比如知識產(chǎn)權(quán)，一旦監(jiān)管機構(gòu)放開，上市公司在收購過程中運用該條款會比較多，因為收購標(biāo)的估值彈性很大，雙方達(dá)不成一致意見的情況比較多，價格調(diào)整機制需求較大。”
    實際上，在目前的上市公司的并購重組案例中，已經(jīng)陸續(xù)涌現(xiàn)出了多種對賭形式。掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒則是一例。
據(jù)掌趣科技發(fā)布的重大資產(chǎn)重組公告顯示，掌趣科技擬用81009萬元收購動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)。本次并購以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，其中現(xiàn)金對價56275.5萬元，其余24733.5萬元對價由掌趣科技非公開發(fā)行股票支付，股票價格為23.25元/股。
    值得注意的是，掌趣科技與動網(wǎng)先鋒簽訂了一則業(yè)績對賭條款。依據(jù)該條款規(guī)定，動網(wǎng)先鋒方承諾，2013年、2014年、2015年稅收凈利潤不低于人民幣7485萬、9343萬、11237萬。
    若未能實現(xiàn)上述承諾，將補償上市公司；若超額完成業(yè)績，掌趣科技則將在2015年末以現(xiàn)金形式將超額實現(xiàn)的利潤作為獎勵動網(wǎng)先鋒留任管理層，金額最多不超過1億元。
    這也是繼藍(lán)色光標(biāo)嘗試雙向業(yè)績對賭后又一案例，此后也有如蒙草抗旱收購浙江普天園林70%股權(quán)的案例。不過不同之處在于，蒙草抗旱對于普天園林公司超出業(yè)績部分有最低要求限制。據(jù)蒙草抗旱公告顯示，普天園林需要在達(dá)到承諾業(yè)績的同時，在2014年—2016年三年平均復(fù)合凈利潤增長率達(dá)到或超過25%，普天園林70%的股權(quán)估值將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，差額的7000萬元將由上市公司補償給普天園林的實際控制人。
    王德全告訴理財周報記者，“以前上市公司做對賭會比較難。因為如果并購標(biāo)的賭贏了，要從上市公司往外拿錢給并購公司，也許會在這個過程中傷害小股東的利益。而現(xiàn)在監(jiān)管層是允許業(yè)績對賭的，允許賭輸或者賭贏，允許上市公司支付進一步對價給標(biāo)的公司。風(fēng)險投資公司提醒這意味著最近監(jiān)管機構(gòu)對這塊逐漸放松了，更加有信心做估值調(diào)整了。”
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